Рынок облигаций
– Слабый CPI толкает Treasuries вверх
– Дикси: до IPO рукой подать
– Х5: без сюрпризов
– РСХБанк-2 все еще интересен
– Цена Варданяна

– Слабый CPI толкает Treasuries вверх
– Аукцион ОФЗ 26199
– Дикси: до IPO рукой подать
– Х5: без сюрпризов
– РСХБанк-2 все еще интересен
– Цена Варданяна

Низкий показатель CPI толкает Treasuries вверх
Вчера в США были опубликованы данные о динамике индекса потребительских цен (CPI) за март. Их важность объясняется тем, что относительно высокие темпы инфляции, обусловленные высоким уровнем занятости в американской экономике, являются сейчас для ФРС главным препятствием к тому, чтобы начать снижение учетной ставки.
Согласно опубликованным данным, после пика января, когда базовый CPI вырос на 0,3%, мартовский рост потребительских цен замедлился до 0,1%. Нам представляется, что в настоящий момент водоразделом для ФРС является уровень базовой инфляции 0,2% в месяц, который еще считается высоким.
В результате публикации данных казначейские ноты испытали на себе существенное повышение покупательской активности. Доходность 10-летних Treasuries снизилась за вчерашний день с 4,74 до 4,68%. Таким образом, с технической точки зрения, US10Y вновь оттолкнулись от нисходящего тренда, который ограничивает доходность 10-летних бумаг сверху с середины 2006 г.
В итоге US10Y остаются в диапазоне 4,5–4,78%, при этом краткосрочные настроения рынка по отношению к ним меняются на положительные. Наш технический взгляд на 10-летние бумаги остается нейтральным, однако продолжение снижения доходности до уровня 4,5%, заданного среднесрочной восходящей линией тренда, который берет начало в середине 2003 года, представляется более вероятным сценарием.
Что касается чуть более отдаленной перспективы, диапазон 4,5–4,78%, сформированный сходящимися трендами, будет постепенно сжиматься и в начале августа 2007 года превратится в точку. К тому времени станет ясно, в какую сторону двинутся US10Y, после того как будут вынуждены покинуть этот треугольник.

Аукцион ОФЗ 26199
Сегодня Минфин планирует разместить на ММВБ второй транш относительно новой пятилетней бумаги ОФЗ 26199 объемом 15 млрд руб.
Первый аукцион по бумаге прошел 17 января, когда инвесторам были предложены облигации этого выпуска на сумму 12 млрд руб. Этот объем был размещен со средней доходностью 6,42% и доходностью отсечения 6,45%.
Вчера ОФЗ 26199 торговалась с доходностью 6,32%, при этом доходность по котировке на покупку также составляла 6,32%.
Соответственно, мы рекомендуем ставить заявки на ОФЗ 26199 с доходностью 6,33% и выше. Если удастся получить бумагу на этом уровне, некоторый спекулятивный апсайд с большой вероятностью будет реализован уже в течение недели после размещения. При этом в дальнейшем бумагу, скорее всего, также ожидает ценовой рост, поскольку наш взгляд на рублевую ликвидность на ближайшие два-три месяца остается положительным.

Дикси: до IPO рукой подать
Сегодняшний «Коммерсант» сообщает, что давно ожидавшееся IPO розничного ритейлера «Дикси» назначено на май 2007 г. Наряду с владельцем сети Олегом Леоновым эту информацию подтвердил один из организаторов размещения. Ими назначены «Ренессанс Капитал» и Deutche UFG.
Дикси планирует привлечь на РТС 350–450 млн долл., из которых 270-280 млн долл. будут направлены на выкуп большей части пакета Citigroup.
Мы рекомендуем покупать Дикси-1’11 с целью 10%.
Меньше недели назад, в ежедневном обзоре от 12 апреля, мы писали о резко возросшем интересе к выпуску Дикси-1’11, результатом чего стали нехарактерно высокий объем сделок и снижение доходности приблизительно на 70бп в течение 7 торговых дней. Наше предположение о том, что на рынке стало известно о предстоящем IPO, сегодня полностью подтвердилось.
Мы считаем, что даже в таких условиях у тех инвесторов, которые не могли предвидеть это событие две недели назад и упустили, таким образом, возможность купить бумаги по 94,5% от номинала (сейчас Дикси-1’11 торгуется по 96,7% от номинала), еще есть шанс воспользоваться плодами ралли в выпуске Дикси-1’11, справедливая доходность которого в настоящее время составляет 10%.
Дикси-1’11 (10,56%) предлагает премию 80бп к Копейке-3, которая торгуется с доходностью 9,85% к погашению через 5 лет. На наш взгляд, столь значительная премия все еще отражает риски отказа от IPO и высокого значения Долг/EBITDA, связанного с формированием резерва под опцион на выкуп доли фондов Citigroup. Мы считаем, что на сегодняшний день премия не должна превышать 30–40бп, а после IPO она и вовсе сократится до нуля.


Х5: без сюрпризов
Сегодня утром лидер продуктовой розницы Х5 распространил пресс-релиз, содержащий отдельные аудированные данные за 2006 г. Это первая аудированная отчетность компании после слияния сетей «Пятерочка» и «Перекресток» в мае 2006 г.
Аудированные результаты не преподнесли больших сюрпризов и несущественно отличались от уже известных показателей управленческой отчетности. Несколько выше, на 1,9%, оказались выручка
и валовая прибыль, за счет чего норма EBITDA снизилась до 8,3% по сравнению с 8,5% согласно управленческим данным.
Выручка компании выросла на 49,6% и составила 3 551 млн долл. Таким образом, темпы ее роста значительно ускорились по сравнению с 34% в 2005 г.
Валовая прибыль увеличилась на 63,8% и составила 991 млн долл. Валовая рентабельность повысилась с 25,4% до 27,9%, EBITDA увеличилась на 21% до 295 млн долл., норма EBITDA снизилась c 9,5% до 8,3% в 2006 г.

РСХБанк-2 все еще интересен
Облигации Россельхозбанка второй серии в последнее время пользовались высоким спросом – доходность этой бумаги, которую мы неоднократно рекомендовали к покупке, снизилась с начала года с 7,6% до текущих 7,35%, ее спред к кривой ОФЗ сократился со 135 до 117бп.
Несмотря на эту динамику, мы продолжаем считать, что до нашей текущей цели по доходности, 7,25%, бумага остается привлекательной для покупки, поскольку кредитный спред порядка 115–120бп слишком велик для этого квазисуверенного заемщика.
Напомним, рейтинги Россельхозбанка – Baa2/BBB+ от Moody’s/Fitch. В 2006 г. банк с помощью государства увеличил свои активы почти в три раза до 8,9 млрд долл (РСБУ), заняв 8 строчку в рейтинге крупнейших банков России.
Поскольку мы считаем РСХБанк-2 перспективной бумагой, рекомендуем инвесторам обратить внимание и на более новый выпуск – РСХБанк-3, который котировался вчера с доходностью 7,31% на срок 3 года. Спред бумаги к ОФЗ составляет127бп, что на 10бп больше, чем у РСХБанк-2.

Цена Варданяна
За вчерашний день Выпуск УРСА-3 вырос в цене на 60бп. Это можно объяснить только вчерашним сообщением о том, что в совет директоров банка вошел глава Тройки-Диалог Рубен Варданян.
Напомним, что УРСА-Банк возник в результате слияния Сибакадембанка и УралВТБ, при этом на конец 2006 г. банк, активы которого выросли на 270% за год и составили около 4 млрд долл., занимал 18 строчку рейтинга крупнейших банков РФ.
Практически 50% капитала банка контролирует группа иностранных инвесторов, состоящая из ЕБРР, DEG и Clariden. Рейтинг УРСА-Банка – B1(Pos)/B от Moody’s/Fitch.
В результате вчерашнего роста УРСА-3 переместился в доходности на 8,78% на срок 26 мес. Наша рекомендация по этой бумаге была некоторое время назад снижена с Покупать до Держать и остается неизменной.
С нашей точки зрения, долгосрочный апсайд у бумаги будет сохраняться, пока она обеспечивает премию к таким выпускам, как:
• Союз-2, доходность 8,3% на срок 30 мес., рейтинг B-/B1 от S&P/Moody’s;
• Петроком-2, 8,3% на 29 мес., рейтинг B+/Ba3 от S&P/Moody’s;
• Зенит-2, 8,25% на 22 мес., рейтинг B1/B от Moody’s/Fitch;
• МосКБ-2, 8,4% на 16 мес., рейтинг B1/B- от Moody’s/Fitch.
Соответственно, можно с достаточной долей уверенности предположить, что в течение 2007 года доходность УРСА-3 переместится на уровень ниже 8,5%.
Важно также отметить, что вчерашний рост УРСА-3 создает апсайд и для 5-летнего УРСА-5, закрытого в данный момент на выплату купона (осталось 7 дней).

Взгляд на рынок
Денежный рынок находится в хорошей форме, Treasuries и рубль растут. Что еще нужно для ценового роста?!
Мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Дмитрий Дудкин, CFA, DudkinDI@uralsib.ru,
Кити Панцхава, PantskhavaKS@uralsib.ru


Рынок еврооблигаций
КОММЕНТАРИИ ПО РЫНКУ
Суверенные еврооблигации
Выросшие вчера Treasuries по традиции потянули за собой развивающиеся рынки. Однако те вчера не полностью отыграли рост казначейских облигаций, поэтому сегодня подъем, по всей видимости, продолжится.
Интереснее всего, какого рубежа достигнут спреды, в настоящее время находящиеся близко к своим историческим минимумам. Вчера у инвесторов появилась надежда на то, что до конца года снижение ставки всё-таки возможно. И если спред по индексу EMBI+ опустится ниже 150бп., можно будет говорить о глобальной переоценке риска.
Российские суверенные облигации начали вчерашний день с небольшого снижения, однако после публикации статистики стали следовать за общей динамикой развивающихся рынков. Котировки России ’30 (5,64%) выросли до 113,5 а спред к UST10Y сузился до 96бп. Сегодня утром ценовой рост суверенного бенчмарка продолжается.

Корпоративный сектор
Вслед за суверенными бумагами вчера двинулись вверх и корпоративные выпуски. Активность на рынке ещё больше усилилась, и спрос из коротких выпусков сместился в «длину». По итогам торгов в наибольшей степени выросли традиционно более ликвидные бумаги – Газпром ’34 (+92бп), ТНК ’16 (+30бп), Вымпелком ’16 (+25бп), Евраз ’15 (+24бп).
Сегодня мы ожидаем продолжения ценового роста на рынке. И поскольку на текущей неделе новой экономической статистики не ожидается, а рынки вчера получили большой заряд оптимизма, вполне возможно, что в ближайшие дни будут побиты рекорды ценовых максимумов.
В текущих условиях мы рекомендуем покупать длинные бумаги

Рекомендации:
- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц \'09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.

Надежда Мырсикова, myr_nv@uralsib.ru