Вы находитесь в режиме подсказок Выключить

Методы развития ликвидности на вторичных торгах и маркетмейкинг на Московской Бирже

01.05.2025 | Cbonds

Ликвидностьявляется важным факто - ром как для эмитентов на рынке облига - ций, заинтересованных в сокращении сто - имости заимствования и расширении базы держателей ценных бумаг, так и для част-ных инвесторов, стремящихся защитить свой портфель. Несмотря на то, что оба этих участника на рынке стоят по раз- ные стороны баррикад: одни стремятся занять больше и дешевле, другие — вер-нуть вложенные средства за короткий срок, но получить максимально высокую доходность — у них есть точка пересече - ния. Это ликвидность. Именно тут прямо пропорционально связаны интересы обе-их сторон. Бумаги с наименьшей ценовой флуктуацией при относительно высоком объеме торгов и количестве сделок вос - принимаются инвесторами как более на - дежные, стабильные и перспективные. Следовательно, требуемая доходность по таким инструментам ожидаемо ниже, что на пользу эмитентам, в частности, тем, кто планирует регулярно размещаться на долговом рынке. При этом стоит от-метить, что понимание термина «ликвид - ность» у участников отличается: для эми - тента ликвидность выступает параметром, влияющим на стоимость заимствования через премию за риск ликвидности, тогда как для инвестора она проявляется в тран-закционных издержках, включая времен - ные затраты при исполнении сделок. Учитывая, что транзакционные из - держки — это параметры, которые можно посчитать (спред, глубина рынка, ско - рость исполнения заявки), и тот факт, что инвесторы оценивают не теоретиче - скую ликвидность эмитента на стадии размещения, а возможность экстренного выхода из позиции на вторичных торгах, то ликвидность будет рассматриваться преимущественно с позиции инвестора: как возможность быстрой конвертации актива в денежные средства с минималь - ными издержками. Охарактеризовать полный список факторов, влияющих на коэффициент Ленар САФИН, руководитель направления алгоритмической торговли, Московская Биржа > > Н фоне высокой ключевой ставки Банка России, ужесточения денеж - но - кредитной политики и общей экономической неопределенности, царящей на российском финансовом рынке последние несколько лет, вопросы, касающиеся ликвидности, чаще выходят на передний план. с наименьшей ценовой флуктуацией при относительно высоком объеме торгов и количестве сделок воспринимаются инвесторами как более надежные, стабильные и перспективные 28 Cbonds Review № 2 2025 ТЕМА НОМЕРА | В ПОИСКАХ ЛИКВИДНОСТИ а Бумаги
ликвидности, невозможно в связи с их большим количеством, но их можно поделить условно на две взаимосвязан-ные группы: факторы макро - и микро- уровней. К первым можно отнести темпы роста экономики, инфляцию, регуляторные ограничения, развитость финансовой системы, устойчивость эмитента, ко вторым — структуру вторичных торгов, поведение маркет- мейкеров, алгоритмы исполнения за-явок. Если макроуровень создает фон для ликвидности, то микроуровень — это ее двигатель, а результат их симби - оза отражается в объемах заявок, спре - де, скорости исполнения заявок. Один из вариантов, который мож - но использовать при анализе группы облигаций для поиска наиболее лик-видных из них, используя открытые источники данных (например, данные Московской Биржи), — это взвешен- ный индекс ликвидности. Он позво - ляет сравнивать между собой бумаги, учитывая ключевые их параметры: бид - офер спред (или спред на опреде - ленную глубину рынка), объем торгов и количество сделок относительно ме - дианных значений по группе: L i = αtT − 1 + βS m s − 1 + γn i N −1 + δv i V −1 , где: t — количество дней, в течение кото - рых облигация была доступна для тор - говли или зарегистрирована минимум одна сделка за день, при этом t ≤ T;T — это общее количество дней в ис-следуемом периоде. Рекомендуется вы - бирать в интервале от 20 до 60 дней (соответствует 1 – 3 месяцам торговли). Необходимо исключить из анализа об - лигации, размещенные на рынке менее 20 дней назад, чтобы сократить влияние первичного размещения; s — средневзвешенный по време - ни на конец дня бид -оферспред либо спред на определенную глубину рынка анализируемого выпуска облигаций i ,%. Спред необходимо считать в отно-сительной величине, а саму переменную можно получить, делая срезы стакана заявок с определенной периодичностью в течение периода Т ; S m — общий бид -офер спред для груп-пы облигаций за период T . Его можно рассчитать как среднее значение спре-дов по всем инструментам в группе или использовать медиану — последнее для рынка облигаций более предпочти - тельно в связи с высокими статистиче - скими выбросами. При необходимости можно вручную установить «идеаль- ный» уровень спреда; n i , v i — дневные медианные значения количества сделок и объемов торгов об-лигации i, посчитанные за период Т;N m , V m — медианы общего количе - ства сделок и объемов торгов по всем облигациям в анализируемой группе за период Т;α, β, γ, δ — весовые коэффициенты, отражающие относительную значи-мость каждого фактора в модели. Уста - навливаются в зависимости от типа об-лигаций. Например, для ОФЗ, которые торгуются ежедневно, α можно устано - вить равным 0. Полученные значения L i для каждой облигации из группы необходимо сорти - ровать в порядке убывания. Облигации в топе —наиболее ликвидные в данной выборке. С учетом того что рыночная конъюнктура изменчива, следует ре- гулярно пересчитывать значения L i . При необходимости можно добавлять новые параметры (ценовая волатиль-ность, темпы заключения сделок и про-чие) и весовые коэффициенты. Московская Биржа работает над повы - шением ликвидности на макро-и микро-уровнях. В первом случае постепенно ре - ализуется ряд инициатив, направленных на улучшение рыночной инфраструк - туры и привлечение новых участников. Одним из ключевых нововведений стал запуск дополнительных торговых сессий: утренняя и вечерняя сессии (далее — ВС) позволили значительно расширить географическое покрытие и привлечь инвесторов, которые ранее не могли уча - ствовать в торгах из -за ограниченного времени основной сессии (далее —ОС). В результате дополнительные объемы торгов составили +5% к дневному объ- ему, а структура вторичных торгов по ти - пам клиентов на вечерней сессии (роз - ничные, институциональные, дилеры) постепенно становится аналогичной ос- новной сессии, что подтверждает успеш - ную интеграцию ВС в общих торгах. Се-годня на вечерней сессии представлены все ОФЗ, замещающие облигации и др. (итого 135 бумаг), изучается вопрос о до - бавлении наиболее ликвидных корпора - тивных облигаций (Рисунки 1, 2). Список инструментов утренней сессии пока ограничен только ОФЗ, тем не менее наблюдается устойчивый рост активности физлиц. Если на эта- пе запуска утренних торгов в январе 2025 г. в ранние часы заключали сделки не более 1.3 тыс. розничных инвесторов в день, то спустя два месяца средний дневной показатель вырос до 2.5 тыс. человек. Общий объем торгов превы-сил 12 млрд руб., при этом 85 % при - шлось на долю физлиц. С учетом того что утренние торги длятся в пять раз меньше, чем вечерние (1 час против 5), они уже генерируют 110 тыс. за - явок за утро, в среднем это 14 % от ко-личества ордеров в ОС и 25 % от ВС, при этом конверсия заявок в сделки составляет 9 %. Подобные цифры сви- детельствуют о том, что расширение торгов в утренние часы является обо - снованным и востребованным шагом для рынка, что позитивно сказывается на объеме доступной ликвидности. Кроме того, биржа продолжает совер-шенствовать торговые механизмы, вне - дряя новые типы заявок, такие как GTT (Good-Till - Today). Данный механизм подразумевает автоматический перенос активных лимитных заявок из основ-ной сессии в вечернюю, если инвестор не отменил их до окончания аукциона закрытия ОС и при условии, что бумага торгуется в вечернее время. Это упро- щает управление позициями, повышает удобство для трейдеров и способствует увеличению глубины стакана заявок. На этапе запуска на рынке облигаций объем сделок с использованием GTT - заявок был на уровне 15 % от объема торгов в ВС, сейчас эта цифра составляет 25 % —каждая четвертая сделка вечером заключена благодаря переносу заявок. Также регулярно пересматриваются риск-параметры на рынке облигаций: смягчаются уровни ставок риска (в т. ч. индикативные), увеличиваются лимиты концентрации и отменяется запрет ко-ротких продаж — например, в апреле этого года по всей линейке ОФЗ лимиты концентрации первого и второго уров-ней были увеличены в 7 раз (с 1 и 5 до 7 и 35 млрд руб. соответственно), и сни - жены ставки рисков по ряду облигаций на 100 –200 б. п. Подобные изменения стимулируют торговую активность за счет снижения требования к размеру обеспечения и расширяют возможно-сти для маржинальной торговли. Среди инструментов развития вто- ричных торгов на Московской Бирже особое место занимает маркетмейкинг (далее —ММ). Для повышения ликвид - ности на уровне рыночной микрострук-туры биржа привлекает участников торгов к исполнению функций маркет-мейкера, в чьи обязательства входит поддержание цен, спроса, предложения и/или объемов торгов финансового ин-струмента. 2025 Cbonds Review № 2 29
Ключеваяценность маркетмейкера за-ключается в обеспечении непрерывности трансляции спроса и предложения. Будучи основным проводником ликвидности, мар-кетмейкер способствует формированию стабильного рынка даже при ограниченной активности других участников. Его вли - яние проявляется через контроль спреда на определенный объем заявок на покуп - ку и продажу, а также времени удержания этих величин в стакане заявок. Наличие узких спредов делает рынок более привле - кательным для различных категорий участ - ников, особенно для частных инвесторов, а высокая степень глубины рынка увеличи-вает объемы доступных к исполнению ор-деров, что важно для институциональных инвесторов, которым необходимо заклю- чить сделку без существенного влияния на цену актива. ММ на фондовом рынке Московской Биржи организован в двух основных фор - матах: открытые программы, в которых бир - жа выступает заказчиком и устанавливает список бумаг, нуждающихся в ликвидности, а также определяет требования к спредам, объемам заявок, времени поддержания ко - тировок, типам исполнения обязательств (выставление двухсторонних котировок или поддержание бида) и формуле ежеме - сячного вознаграждения. Для получения статуса маркетмейкера участник торгов присоединяется к интересующей его про- грамме. Второй вариант — трехсторонние договоры об оказании услуг маркетмейкера, где заказчиком выступает эмитент, привле - кающий маркетмейкера и определяющий требования по поддержанию ликвидности по инструменту за вознаграждение. Оба ва-рианта подразумевают подписание типово-го шаблона договора, а сам процесс запуска обязательств занимает 1 –2 недели. Актуаль- ные программы ММ, их условия и шаблоны договоров всегда доступны на сайте Мо- сковской Биржи. Сегодня маркетмейкеры обеспечива-ют ликвидностью 737 облигаций из 2586, имеющих листинг на Московской Бирже, что составляет 25 % от общего числа вы - пусков. Основной объем (550 бумаг 89 эмитентов) приходится на трехсторонние договоры, где инициатива исходит от эми-тентов: компании чаще всего привлекают маркетмейкеров сразу после размещения (Рисуно к 3). Особенно показателен при - мер влияния маркетмейкинга на рынке облигаций второго и третьего эшело - нов, где организаторы размещения часто сами выступают в роли маркетмейкеров, что способствует формированию эффек- тивного рыночного механизма для этих бумаг. В качестве примера приведена бума - га второго эшелона, где явно наблюдается воздействие ММ на величину спреда (глу - бина рынка 1 тыс. лот) и время его суще- ствования в стакане заявок. Средний чек услуг по трехсторонним договорам на один 2.6 3.3 5.0 6.0 5.5 4.3 6.2 7.7 6.5 10.1 12.0 12.3 10.5 39.2 30.4 0.8 % 0.8 % 1.1 % 1.3 % 1.5 % 1.3 % 1.6 % 2.2 % 1.7 % 2.6 % 3.3 % 2.3 % 2.3 % 4.6 % 3.1 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 2024 2025 Доля вечерней сессии в общем объеме торгов 59.10 25.46 4.28 11.20 Банки - дилеры Физические лица ДУ Юридические лица Рисунок 2 Структура вторичных торгов по типам клиентов на вечерней сессии, % Источник: Московская Биржа > > < < Рисунок 1 Ежемесячный объем сделок на вечерней сессии в режиме основных торгов Т+, млрд руб. Источник: Московская Биржа 30 Cbonds Review № 2 2025 ТЕМА НОМЕРА | В ПОИСКАХ ЛИКВИДНОСТИ
выпускоблигаций составляет порядка 100 тыс. руб. в месяц. Стандартные условия включают поддержание заявок на покупку и продажу объемом по 1 тыс. лотов в тече - ние не менее 345 минут в день со спредом 1.5 % (Рисунок4). На рынке ОФЗ активность ММ также высокая: на протяжении последних двух лет ежедневная доля сделок с их участием составляет 15– 20 % от общего дневного объема торгов, причем 87 % этого объема является пассивным, что иллюстрирует ка - чество предоставляемой ими ликвидности. Программы ММ в сегменте ОФЗ на бирже требуют от маркетмейкеров поддерживать заявки объемом не менее 40 тыс. лотов на протяжении 70 % торгового времени, при этом фактические объемы их заявок превышают эти требования — в среднем не менее 100 тыс. лотов на покупку и про - дажу на протяжении всего торгового дня. Основными контрагентами для маркетмей-керов на рынке госдолга выступают круп - ные buy - side участники — управляющие компании и дилеры — их доля в сделках с участием ММ составляет 60 %. На юрлиц приходится 23 % от объема сделок с маркет - мейкерами, на физлиц —17 %. Таким обра - зом, можно констатировать, что механизм маркетмейкинга выполняет свою функцию. На рынке ОФЗ соотношение объемов торгов к объему поданных заявок остается стабильным: среднее значение за последние пять кварталов составляет 12 % (каждый восьмой рубль переходит в сделку), а под - держиваемые маркетмейкерами спреды ва - рьируются в цене от 0.05 до 0.8 % в зависи-мости от дюрации и торговой сессии. Перечисленные методы развития лик- видности далеко не исчерпывающие, но значимые для роста ликвидности на вторичных торгах. Развитие институ-та маркетмейкинга на рынке облигаций остается приоритетом, в связи с чем при-глашаем участников торгов присоеди-ниться к существующим программам ММ Московской Биржи и внести свой вклад в развитие рынка. 1849 737 550 187 Облигации без поддержки ММ Количество облигаций с ММ (заказчик — эмитент) Количество облигаций с ММ (заказчик — биржа) Все облигации в листинге Московской Биржи Облигации с поддержкой маркетмейкера 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 1 2 3 4 5 6 7 21 июня 202428 июня 2024 5 июля 2024 12 июля 2024 19 июля 2024 26 июля 2024 2 авг. 2024 9 авг. 2024 16 авг. 2024 23 авг. 2024 30 авг. 2024 6 сент. 2024 13 сент. 2024 20 сент. 2024 27 сент. 2024 % торгового дня % Дата запуска маркетмейкераСпред на глубину рынка 1 тыс. лот Рисунок 4 Средневзвешенный спред на 1 тыс. лот и время существования спреда на примере облигации 2 - го эшелона Источник: Московская Биржа > > Рисунок 3 Количество бумаг, поддерживаемых маркетмейкерами Источник: Московская Биржа > > 2025 Cbonds Review № 2 31

Откройте глобальную базу данных

1 000 000

облигаций

80 234

акций

175 659

ETF & Funds

80 000

индексов

Отслеживайте свой портфель наиболее эффективным способом

  • Поиск облигаций
  • Watchlist
  • Надстройка Excel
Получить доступ
Необходимо зарегистрироваться для получения доступа.
***