Breakeven rate на российском рынке облигаций — лучший прогноз инфляции или индикатор арбитражных возможностей?

Алексей Третьяков, основатель УК «Арикапитал»

Для любого долгосрочного инвестора Breakeven rate — важный индикатор, в работе которого нужно уметь разбираться. В этой статье попробуем разобраться в теории, том, как работает Breakeven rate на эффективном рынке государственных облигаций США, и сравним с российской практикой.

ТЕОРИЯ

Breakeven rate (Ставка безубыточности) — ключевое понятие для понимания инфляционных ожиданий на рынке, это разница в доходности между обычной государственной облигацией и индексированной к инфляции облигацией (например, TIPS в США) с одинаковыми сроками погашения. Если говорить просто, это рыночный прогноз по инфляции на определённый срок.

Как это работает?

1. У нас есть два типа облигаций:

   • Обычная облигация с фиксированным купонным доходом: её доходность (YTM) включает в себя два компонента — реальную доходность и компенсацию за ожидаемую инфляцию.
   • Инфляционно-индексированная облигация (Inflation-Linked Bond, например, TIPS): её основная сумма (номинал) корректируется на уровень инфляции (например, на индекс потребительских цен — CPI). Её доходность — это реальная доходность.

2. Вычисляем Breakeven rate (BEI):

   Формула: Breakeven Inflation rate = доходность обычной облигации − доходность индексированной облигации.

Простой пример.

Допустим, у нас есть:

• 10-летняя обычная гособлигация США с доходностью 4,5 %;
• 10-летняя облигация TIPS с доходностью 2,0 %.

Тогда Breakeven rate = 4,5 % − 2,0 % = 2,5 %.

Что это означает на практике?

• Инвестор, покупающий обычную облигацию, ожидает, что инфляция в среднем за 10 лет составит 2,5 %.
• Если фактическая инфляция за эти 10 лет окажется ровно 2,5 %, то доходность обеих облигаций для инвестора будет одинаковой (он «вышел в ноль», отсюда и «безубыточность»).
• Если фактическая инфляция превысит 2,5 %, то инвестору будет выгоднее владеть TIPS, так как его номинал и купоны вырастут сильнее.
• Если фактическая инфляция окажется ниже 2,5 %, то выгоднее будет обычная облигация.

ПРАКТИКА ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА

Сравнивая BEI с консенсусным аналитическим прогнозом инфляции, нужно отметить как плюсы, так и минусы каждого подхода.

BEI, как любой индикатор, получаемый из цен на рыночные инструменты, ведёт себя более волатильно: иногда его резкие колебания говорят не об изменении инфляционных ожиданий, а об эмоциональных перепадах настроений инвесторов. С другой стороны, эмоциональные колебания, создавая возможности для заработка более хладнокровным участникам, устраняются, после чего рынок приходит к новому состоянию эффективности быстрее, чем меняются прогнозы экспертов и аналитиков.

Сравним точность аналитиков (согласно данным сайта Philadelphia Federal Reserve Bank) и Breakeven rate в прогнозировании средней 5-летней инфляции (Рисунок 1).

Рисунок 1

Сравнение прогнозов аналитиков и фактической 5-летней инфляции

Источник: Philadelphia Federal Reserve Bank

На графике видно, что и аналитики, и инвесторы правильно спрогнозировали большие макроэкономические тренды: замедление инфляции в начале 2000-х годов, ускорение инфляции в 2020-х. Но кризисы 2008 и 2020 годов, начало войны на Украине — события, сильно повлиявшие на среднюю инфляцию, оказались за пределами прогностических способностей и тех и других.

Сильное снижение инфляционных ожиданий в периоды кризисов — явная рыночная неэффективность, вызванная спросом на надёжные гособлигации, привело к тому, что в среднем 5-летний Breakeven rate сильнее отклонялся от последующей фактической инфляции. Если убрать из расчётов эти периоды, то Breakeven rate и консенсусный прогноз аналитиков ошибаются примерно одинаково — на 40–50 %.

Если такая же точность сохранится в будущем, то, исходя из текущего 5-летнего US Breakeven rate = 2,45, можно предположить, что фактическая средняя инфляция в США в 2025–2030 годах окажется в диапазоне 1,2–3,6 %.

ПРАКТИКА РОССИЙСКОГО РЫНКА

История обращения инфляционных ОФЗ пока не достигла глубины, позволяющей сравнить эффективность прогнозирования инвесторами долгосрочной инфляции. Также отсутствует и история долгосрочных аналитических прогнозов инфляции. Но имеющиеся данные показывают, что рыночный Breakeven rate (с поправкой на эмоциональные скачки в отдельные эпохальные моменты) — лучший из доступных индикаторов.

Рассмотрим Breakeven rate до 2030 года — индикатор, получаемый путём вычитания из номинальной доходности к погашению по выпуску ОФЗ 26228 (погашение 10.04.2030) реальной доходности к погашению по выпуску ОФЗ-ИН 52003 (погашение 17.07.2030) (Рисунок 2).

Рисунок 2

Breakeven rate до 2030 года

Источник: Bloomberg

В 2021 году инвесторы разделяли прогноз Банка России, что инфляция останется на уровне 4 % в долгосрочном периоде. В момент начала СВО рыночный прогноз долгосрочной инфляции подскочил до 10 %, к лету 2022 года упал до 5 % и к концу того же года вновь вырос до 7 %.

В то время как Банк России спрогнозировал возврат к 4-процентной инфляции в течение ближайшего года (и с тех пор постоянно обновляет прогноз достижения таргета за следующие 12 месяцев), рыночный Breakeven rate оставался на повышенном уровне 7–8 % вплоть до начала 2025 года. Только в последнее время Breakeven rate опустился до 6 % (краткосрочное снижение Breakeven rate в августе 2025 года до 4 % — рыночная аномалия, которую я отдельно комментировал в Телеграм-канале «War, Wealth & Wisdom» — https://t.me/warwisdom/1114), что опять же сильно контрастирует с официальными прогнозами инфляции.

ПРАКТИЧЕСКИЕ ВЫВОДЫ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ

Обобщая общемировой и российский практический опыт, можно отметить, что Breakeven rate — качественная оценка будущей инфляции при условии, что за прогнозируемый период не произойдёт события из разряда «чёрных лебедей».

На фоне недостатка в России независимых аналитических центров рыночный Breakeven rate — лучший из доступных прогнозных индикаторов. Его недостатком является низкая ликвидность сегмента инфляционных ОФЗ и малое количество инфляционных выпусков.

На мой взгляд, 6-процентный прогноз будущей инфляции — наиболее релевантен на текущий момент. Любой инвестор, не согласный с рыночным прогнозом инфляции, может отнестись к нему как к возможности одновременно и для арбитражного заработка, и для исправления рыночной неэффективности. Можно перекладываться из обычных ОФЗ в инфляционные выпуски при занижении Breakeven rate (мы реализовали такую возможность в августе 2025 года) и наоборот, в случае завышения Breakeven rate.

Устойчивое превышение Breakeven rate над официальными прогнозами инфляции также указывает на сложности с достижением 4-процентного таргета, что означает сохранение на ближайшую перспективу жёсткой монетарной политики Банка России.