Рынок облигаций 2025 года: рекорды и дефолты

Михаил НИКОНОВ, директор по корпоративным рейтингам, «Эксперт РА»

Татьяна КЛЮЕВА, младший директор по корпоративным рейтингам, «Эксперт РА»

Екатерина ЩЁКИНА, младший директор по корпоративным рейтингам, «Эксперт РА»

Истекший 2025 год выдался рекордным для рынка государственных и корпоративных облигаций. Объемы размещений ОФЗ на российском рынке в 2025 году достигли 8.2 трлн руб. по номинальной стоимости, что стало рекордом с 2015 года. По данным Cbonds, к 31.12.2025 рынок корпоративных облигаций достиг 28.5 трлн руб., также преодолев очередную рекордную отметку за всю историю наблюдений.

Такие результаты были достигнуты благодаря не только высокому интересу эмитентов к инструментам публичного долга, но и притоку новых средств инвесторов. За 2025 год Московская Биржа зафиксировала приток средств частных инвесторов в абсолютно рекордных объемах — 2.1 трлн руб., что более чем вдвое превышает результаты предыдущего года (0.859 трлн руб.).

Однако рекордов рынок достиг не только в части объемов, но и в части дефолтных событий. Рекордный рост заимствований на долговом рынке происходил в непростых рыночных условиях охлаждения экономического роста и высоких ставок 2024–2025 годов.

Данные по индексу промышленного производства за 11 месяцев 2025 года демонстрируют нарастание диспропорции в темпах роста выпуска между государственным и частным сектором, где отрасли с высокой зависимостью от бюджетного финансирования демонстрировали восходящую динамику, в то время как отрасли с низкой зависимостью от бюджетного финансирования испытывали негативную динамику год к году с ухудшением обозначенных диспропорций ближе к концу года.

На уровне микроэкономики мы также наблюдали нисходящую динамику чистой прибыли среди российских предприятий: сальдо прибылей и убытков организаций за 10 месяцев 2025 года сократилось на 9.9% г/г, доля убыточных предприятий достигла 29.2%, увеличившись на 1.9 п. п. г/г.

В таких условиях заемщики наращивали долговое финансирование, предлагая инвесторам ежемесячные процентные платежи по рекордно высоким уровням процентных ставок. В таких условиях наблюдалось фронтальное ухудшение дисциплины заемщиков.

ОСЛАБЛЕНИЕ ДИСЦИПЛИНЫ ЗАЕМЩИКОВ

На рынке банковского кредитования к 01.12.2025 количество заемщиков среди юридических лиц и индивидуальных предпринимателей с просроченной задолженностью увеличилось на 37% за год и на 94% за два года. Доля проблемных заемщиков — на 6 п. п. до 24% за год, что является рекордом с 2019 года (Рисунок 1).

Рисунок 1

Число проблемных заемщиков и их доля ускорили рост в 2025 году

Источник: Банк России, расчеты «Эксперт РА»

На рынке облигаций также фиксируется ухудшение ситуации. Количество технических дефолтов / дефолтов за 2025 год существенно превысило их количество за предыдущий год. С учетом ЦФА первичный технический дефолт / дефолт в 2025 году был зафиксирован среди 35 компаний против 11 годом ранее. По истечении срока технических дефолтов в дефолт ушли 10 эмитентов ЦФА, 14 эмитентов облигаций против 4 эмитентов годом ранее.

Все эмитенты облигаций, которые допустили дефолты спустя истечение срока технического дефолта, были в рейтинговых категориях BBB и ниже или же не имели рейтинга вовсе. Событие дефолта в таких категориях эмитентов наиболее ожидаемо, т. к. такие рейтинговые категории демонстрируют более высокую чувствительность финансовой устойчивости к воздействию негативных изменений экономических условий. Все события и причины технического дефолта эмитентов за 2025 год указаны в Таблице 1.

Таблица 1

События первичных технических дефолтов за 2025 год

Источник: Cbonds, Интерфакс

Большинство негативных событий были обусловлены проблемами с задержками оплаты со стороны действующих контрагентов. Это является следствием возрастающего дефицита оборотного капитала у предприятий, поскольку в условиях высоких процентных ставок все стремятся увеличивать отсрочки платежей по собственным обязательствам перед контрагентами, ведь иначе им придется привлекать заемные средства под высокие ставки. В результате контрагенты сталкиваются с риском просрочек во взаиморасчетах с покупателями и продавцами, далее этот эффект домино распространяется на кредитные обязательства, рефинансировать которые становится сложнее для уязвимых заемщиков.

РИСКИ ЭМИТЕНТОВ — 2026

Доходности практически не снижаются вслед за бенчмарками. Помимо спада экономической активности и высоких ставок мы наблюдаем ощутимую деградацию ситуации в части доходностей на вторичном рынке корпоративных облигаций, где уровень доходностей по ценным бумагам в обращении в IV квартале увеличился относительно уровней III квартала.

При этом средний уровень премии к ОФЗ за IV квартал резко возрос в сегменте «BBB+» — «B-»» в условиях обострившихся кредитных рисков на фоне участившихся случаев дефолтов.

Несмотря на то что в IV квартале 2025 года уровень ключевой ставки Банка России находился в диапазоне 16–17% против 17–20% в III квартале 2025 года, средние уровни доходностей среди эмитентов категорий «AAA» — «AA», «AA-»» — «A-»», «BBB+» — «B-»» не только не снизились в IV квартале, но и увеличились (Рисунки 2–3). Это может свидетельствовать о том, что растущая рыночная волатильность, расширение кредитных спредов и неопределенность вокруг будущей инфляции после повышения НДС в целом абсорбировали эффект от снижения ключевой ставки ЦБ РФ.

Рисунок 2

Агрегированные уровни доходностей вновь приступили к росту в IV квартале 2025 г.

Источник: индексы Cbonds CBI, расчеты «Эксперт РА»

Рисунок 3

Спреды доходностей к ОФЗ сильно расширились в категории «BBB+» — «B-»» в IV квартале 2025 г.

Источник: индексы Cbonds CBI, расчеты «Эксперт РА»

Если говорить о первичном рынке корпоративных облигаций, то там наблюдалась примерно сопоставимая ситуация: ставки купона первичных размещений за IV квартал 2025 года были выше ставок размещения предыдущего квартала. Мы не наблюдали рейтинговой категории, где ситуация была бы иной (Таблица 2).

Таблица 2

Средние ставки купона рублевых облигаций на первичном рынке

Источник: Cbonds, расчеты «Эксперт РА»

Стоимость обслуживания долга остается высокой, несмотря на снижение ставки ЦБ РФ. При том что с середины года ставка ЦБ РФ опустилась на 4 п. п., средние ставки купона бумаг в обращении продолжают оставаться практически неизменными (Рисунок 4). Это означает, что по действующим облигационным займам размер процентного платежа в лучшем случае практически не меняется. Эмитенты встречают 2026 год практически на пике стоимости своего облигационного портфеля.

На фоне снижения показателя прибыли по российским предприятиям в целом в течение 2025 года отмечаем сохранение пониженного запаса прочности российских эмитентов в возможностях обслуживания долговой нагрузки по таким ставкам купона.

Рисунок 4

Ставки купона бумаг в обращении перестали демонстрировать какую-либо чувствительность к изменению ключа

Источник: Cbonds, расчеты «Эксперт РА»

Необходимость рефинансирования ранее привлеченных займов выступит одним из ключевых факторов, который поддержит первичный рынок облигаций. Однако ожидаемый высокий объем погашений в 2026 году может привести к риску рефинансирования среди уязвимых эмитентов и увеличению количества дефолтов.

В 2026 году объем погашений облигаций без учета put-оферт составляет порядка 4.0 трлн руб., что почти в два раза больше, чем фактический объем погашенных выпусков в 2025 году. Тем не менее существенные объемы погашений повышают риск реализации дефолтных событий, при этом наиболее уязвимыми остаются эмитенты из рейтинговой категории «BBB+» — «B-»».

Длительный период жесткой денежно-кредитной политики, испытывающий эмитентов на прочность, и рост количества дефолтов по итогам 2025 года побуждают инвесторов реинвестировать денежные средства в более надежные сегменты. Это приведет к обострению борьбы за ликвидность на первичном рынке, особенно для эмитентов с рейтингом «BBB+» — «B-»». Для части эмитентов решением данной проблемы станет предложение повышенной премии при размещении облигаций.

Число эмитентов с рейтингом в категории «BBB+» — «B-»» и без рейтинга, которым предстоит погасить облигационные выпуски или пройти put-оферт, в 2026 году вырастет более чем на 33% г/г. Также вероятность реализации риска рефинансирования возрастает в связи с возможным увеличением количества облигаций, предъявляемых к погашению по put-офертам, в первую очередь у эмитентов с ухудшающимся кредитным качеством. Объем put-оферт в 2026 году составляет около 5.5 трлн руб.