Дефолты российского рынка облигаций

Сегодняшнее неполное погашение облигаций БО-П20 ГК «Самолет» объяснила техническими причинами. Однако после майских задержек по купонам и в целом ситуации вокруг эмитента инвесторы восприняли факт техдефолта очень нервно – котировки ценных бумаг компании резко полетели вниз. Мы же попробуем беспристрастно разобраться в хронологии событий и проанализировать новый кейс нарушения исполнения долговых обязательств

ПАО «ГК Самолет» 28 сентября должно было погасить биржевые облигации серии БО-П20. По сообщению НРД, при номинале 1 тыс. рублей на одну бумагу поступило 269,10 рубля. В итоге обязательство было отмечено как исполненное ненадлежащим образом. Двенадцатый купон, согласно сообщению Cbonds, выплачен полностью. Объём выпуска — 2,5 млрд рублей, поэтому первоначально отражённая выплата соответствует примерно 673 млн рублей, а оставшаяся часть номинала — около 1,83 млрд рублей.

Компания затем заявила, что перечислила средства для полного погашения 28 сентября, но часть суммы по техническим причинам зачислилась на счет НРД 29-го числа.

Был ли такой эпизод неожиданным? Если говорить о конкретной ситуации — да: даже на спокойном рынке нельзя предугадать вероятность технических сбоев. Если говорить о росте риска для кредиторов «Самолета» - то уже как будто нет. К концу сентября предупреждающих сигналов накопилось достаточно.

Первый из них — результаты бизнеса. За первое полугодие выручка группы сократилась на 31,3% год к году, до 117,5 млрд рублей, EBITDA — примерно с 52,1 млрд до 31,3 млрд рублей. Вместо прибыли 1,84 млрд рублей годом ранее компания получила чистый убыток 22,29 млрд рублей. При этом финансовые расходы достигли 59,1 млрд рублей. Компания в официальных релизах подчёркивала рост рентабельности по скорректированной EBITDA, но сам скорректированный показатель снизился с 57,5 млрд до 41,8 млрд рублей. Улучшение доли прибыли в выручке и сокращение её абсолютного размера могут происходить одновременно — для обслуживания платежей важны обе стороны этой картины.

Второй признак — потребность в финансировании при сложной структуре долга. На 30 июня корпоративный долг, исключающий проектное финансирование, действительно уменьшился со 119,9 млрд до 112,7 млрд рублей. Это результат работы компании по снижению нагрузки. Но все кредиты и займы группы с учётом проектного финансирования составляли 773,3 млрд рублей, из них 325,3 млрд рублей были классифицированы как краткосрочные. Эти суммы нельзя механически сопоставлять с корпоративным долгом: значительная часть проектных кредитов связана со строительством и эскроу-счетами. Тем не менее структура показывает, насколько многое зависит от сроков раскрытия эскроу, продаж и отношений с банками.

Такая же осторожность нужна при оценке денежного потока. В отчётности операционный отток за полугодие составил 50,9 млрд рублей. Но «Самолет» объясняет, что при раскрытии эскроу часть средств сразу идёт банку в погашение проектного кредита и потому не проходит через операционный поток в привычном виде. Один показатель нельзя просто отменить другим: первый отражает правила отчётности, второй помогает понять экономику проектного финансирования. К сожалению, оба не отвечают сами по себе на вопрос, были ли свободные деньги доступны именно в день погашения БО-П20.

Есть и более прямые свидетельства того, что группа перестраивала финансирование. В примечаниях к отчётности она сообщила о переговорах с ключевыми банками по реструктуризации кредитного портфеля. Там же раскрыто нарушение условий одного кредитного соглашения на 30 июня: кредитор получил право потребовать досрочного погашения, а 3,03 млрд рублей задолженности были перенесены в краткосрочные обязательства. Одновременно группа указывала на невыбранные лимиты кредитных линий и новые договоры для рефинансирования. Речи даже близко не идет об утрате доступа ко всем источникам средств, но это явно не картина беспроблемного обслуживания долга.

Отметим, что сентябрьская распродажа облигаций началась раньше нынешнего события. После сообщений об исках ФНС к двум дочерним застройщикам и публикации «Коммерсанта» о возможных вариантах участия Сбербанка в управлении частью проектов цены нескольких выпусков резко снизились (факт переговоров с банками компания также раскрыла в своей отчётности). Так, по данным Cbonds, 18 сентября цена БО-П16 снизилась с 88,86% до 75,31% номинала — на 13,55 п.п. за день.

При этом у «Самолета» были и аргументы в пользу способности проходить платежи. В августе компания выкупила по оферте БО-П15 на 3,1 млрд рублей из выпуска на 5 млрд рублей. Корпоративный долг за полугодие снизился; группа продавала активы и сокращала расходы. Действующие рейтинги АКРА и НКР оставались на уровнях A−(RU) и A.ru соответственно со стабильными прогнозами. Продажа акционером 18% акций фонду под управлением Fonte Capital тоже показала интерес нового инвестора, хотя деньги от этой сделки поступили продавцу пакета, а не автоматически в кассу девелопера. Всё это объясняет, почему сегодняшний сбой при погашении нельзя признать предсказуемым исходом.

Из сегодняшнего события (тем более, что НРД уже подтвердил факт перевода оставшейся суммы по погашению БО-П20) делать вывод о хронической неспособности «Самолета» платить вовремя будет неправильно. Но повторение сбоев может нанести уже непоправимый ущерб репутации эмитента. После первого объяснения «техническими причинами» инвесторы вправе ожидать, что порядок проведения следующих платежей будет выстроен без подобной неопределённости.