Флоатеры в помощь: как эксперты оценивают планы Минфина по размещению ОФЗ

Государству нужны деньги, но долговой рынок сегодня как будто не очень благоволит агрессивному заимствованию. Инвесторы очень осторожны, ведь перспективы снижения ключевой ставки остаются неопределенными, а ожидаемое увеличение предложения облигаций только усиливает давление на рынок. Не слишком оптимистичный сентябрь Последний сентябрьский аукцион показал, насколько непросто найти компромисс. 30 сентября Минфин признал размещение ОФЗ-ПД 26228 с погашением в апреле 2030 года несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым уровням цен. Спрос составлял около 77 млрд рублей, то есть заявки были, но инвесторы запросили такую премию к рыночной доходности, что эмитент счел ее неприемлемой. На тот момент это был уже третий несостоявшийся аукцион за год. Предыдущий, в июле, предшествовал летней паузе в размещениях. В результате в третьем квартале Минфин привлек 1,264 трлн рублей – чуть меньше 85% от плана в 1,5 трлн. За девять месяцев объем привлеченных средств составил 4,129 трлн рублей, а размещений по номиналу - 4,643 трлн. Эти показатели нельзя подменять друг другом: при продаже облигаций ниже номинала сумма привлеченных средств меньше номинального объема долга. При этом сентябрь трудно назвать слабым по объему. После летней паузы Минфин разместил около 1,4 трлн рублей по номиналу. Но, как отмечают аналитики БК «Регион», 1 трлн пришелся на ОФЗ с плавающим купоном, тогда как спрос на долгосрочные выпуски оставался крайне низким. Сентябрьские результаты показывают, что готовность покупателей предоставлять крупные суммы существенно зависит от типа купона и условий размещения. Что показал октябрь? Первый аукцион четвертого квартала дал более обнадеживающий результат, чем могло показаться по первоначальным цифрам. На основном размещении 7 октября Минфин продал ОФЗ-ПД 26252 с погашением в 2033 году на 39,13 млрд рублей при спросе 134,37 млрд. Средневзвешенная доходность составила 16,63%. В «РСХБ Инвестициях» посчитали, что результаты основного аукциона свидетельствуют, что покупатели хотели получить больший дисконт, чем готов предложить Минфин. Однако полный итог дня существенно изменил картину. Ведь еще около 42 млрд рублей по номиналу разместили после аукциона. Совокупный объем достиг примерно 81 млрд рублей - практически всего доступного остатка выпуска в 83 млрд. В ГПБ отмечают, что размещение прошло без премии к вторичному рынку на момент подачи заявок. Но относительно закрытия торгов в понедельник премия составляла 12 базисных пунктов, а относительно предыдущего аукциона этого выпуска - 33 пункта. Противоречия здесь нет: за время снижения рынка доходность бумаги выросла. Таким образом спрос и на ОФЗ с фиксированным купоном сохраняется. Однако достаточно ли его будет для выполнения увеличенной программы заимствований — пока неясно, ведь продажа ограниченного остатка одного выпуска еще не подтверждает способность рынка регулярно обеспечивать необходимый темп финансирования. По оценке ГПБ, после первого октябрьского размещения для выполнения квартальной программы Минфину потребуется привлекать примерно по 238 млрд рублей за каждый из десяти оставшихся аукционных дней. Ликвидность не гарантирует спрос Поддержку размещениям должны оказывать погашения и купонные выплаты. На неделю октябрьского аукциона, по оценке ГПБ, пришлось около 470 млрд рублей таких поступлений, включая 367 млрд рублей погашения ОФЗ 26226. Но высвободившиеся средства не обязательно возвращаются в новые выпуски. В ПСБ предполагают, что значительная часть денег уйдет в короткие ОФЗ на вторичном рынке. Такая тактика позволяет инвесторам сократить риск изменения цены, сохраняя вложения в государственный долг. Однако Минфину необходимо найти покупателей и на более длительные сроки. Причины осторожности в комментарии для Cbonds Weekly News объяснил Алексей Куприянов, руководитель корпоративно-инвестиционного бизнеса ИБ Синара. По его оценке, при текущем дефиците ликвидности и неопределенности относительно ближайшего движения ключевой ставки банки закладывают в цену размещения ОФЗ большую премию, чем готов платить Минфин. По мнению эксперта, только размещение флоатеров вместо бумаг с фиксированной доходностью либо увеличение предоставления ликвидности Банком России через аукционы РЕПО позволит снять проблемы с размещением госбумаг. Эти меры воздействуют на разные ограничения. РЕПО помогает банкам получить финансирование, а плавающий купон уменьшает для покупателя риск фиксации ставки на длительный срок. При этом для бюджета стоимость обслуживания флоатеров остается зависимой от будущего уровня процентных ставок. Ставка на плавающий купон На существенное увеличение доли ОФЗ-ПК рассчитывают не только в ИБ Синара, а сразу несколько аналитических команд. Например, ГПБ в своих обзорах указывает, что считает квартальную программу выполнимой, но при условии смещения значительной части предложения во флоатеры. Сентябрьские результаты показывают, что именно такой инструмент помог Минфину резко нарастить размещения. Юрий Тулинов, глава аналитики Т-Инвестиций по рынку облигаций, оценивает оставшийся объем размещения флоатеров в трех сериях в 810 млрд рублей. Он предлагает следить за скоростью регистрации новых выпусков и готовностью Минфина давать повышенные премии. Выбор плавающего купона сам по себе не гарантирует успеха: значение сохраняют цена и доступность финансирования для покупателей. Одновременно рынок учитывает инфляционные риски. Неопределенность относительно инфляции и ключевой ставки может повышать требуемую инвесторами доходность длинных бумаг. Большая программа не предопределяет падение Сам по себе рост объемов госзаимствований напрямую не дает оснований выстраивать мрачные сценарии. Аналитики напоминают, что запланированные на 2027 год заимствования в размере 7,722 трлн рублей уступают объему размещений 2025 года - около 8,05 трлн. При этом тогда рынок вырос на фоне снижения ключевой ставки. То есть масштаб предложения, безусловно, важен, но сам по себе направление цен не определяет. Для части покупателей высокие доходности постепенно делают длинные ОФЗ все интереснее. Однако доходность к погашению около 17% не гарантирует такой же результат в ближайший год: все зависит от купонов и цены продажи. При дальнейшем росте рыночных ставок снижение котировок может перекрыть часть купонного дохода. Поэтому привлекательность текущих уровней сосуществует с риском новых просадок. Для Минфина ближайшие месяцы станут проверкой способности сочетать необходимый объем финансирования с приемлемой стоимостью долга. Эксперты уверены, что флоатеры и дополнительная ликвидность могут облегчить выполнение программы, а возобновление снижения ставки - поддержать спрос на фиксированный купон. Пока же инвесторы выбрали скорее выжидательную позицию. Октябрьский аукцион показал, что компромисс возможен. Но находить его придется регулярно и при значительно больших объемах.

Флоатеры в помощь: как эксперты оценивают планы Минфина по размещению ОФЗ

Другие новости компании